政策底3.0已經(jīng)到來。本周召開的政治局會議指出經(jīng)濟(jì)面臨來自“需求不足”和“外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”的新的困難挑戰(zhàn)，政策強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，指出“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，同時(shí)提到了汽車、電子產(chǎn)品、家居等擴(kuò)內(nèi)需方向。我們認(rèn)為繼2022年4月和2022年11月以來的第三輪政策底已經(jīng)到來。

(資料圖片)

復(fù)盤2022年的兩次政策底，市場對政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變都推動了指數(shù)的階段性行情，但由于缺少經(jīng)濟(jì)（業(yè)績）底的配合，未能推動市場上行趨勢形成。①政策1.0（2022年4月）：國內(nèi)疫情+美聯(lián)儲加息+俄烏沖突沖擊市場情緒，4月中旬開始疫情形勢好轉(zhuǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施與4.29政治局會議定調(diào)穩(wěn)定市場情緒，4月27日上證指數(shù)最低觸及2863點(diǎn)，隨后開啟反彈行情并持續(xù)至7月初，反彈幅度近18%。②政策2.0（2022年11月）：國內(nèi)疫情+匯率貶值等利空影響下三季度市場震蕩走弱，11月11日防疫政策的重大轉(zhuǎn)向與金融16條（以及地產(chǎn)三支箭）確立政策底。A股市場于10月31日見底，至2023年4月下旬高點(diǎn)上證指數(shù)累計(jì)反彈幅度近18%。

從結(jié)構(gòu)來看，兩輪行情中政策刺激方向均有較好表現(xiàn)。2022年4月政策底伴隨疫情形勢的邊際好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)是反彈行情中的確定性主線（例如新能源車），以電力設(shè)備、汽車、軍工、有色為首的幾個(gè)成長與周期性行業(yè)迎來反轉(zhuǎn)行情，小盤風(fēng)格相對強(qiáng)勢。2022年11月防疫政策的轉(zhuǎn)變與穩(wěn)地產(chǎn)政策確立政策底，市場反彈圍繞低估值+大盤藍(lán)籌風(fēng)格展開，地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、建材）與消費(fèi)（食品飲料、商貿(mào)零售等）板塊各有表現(xiàn)。

政策底與業(yè)績底共振，有望推動市場走出存量博弈。短期來看，隨著促消費(fèi)和地產(chǎn)政策漸次落地，經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速修復(fù)，順周期行業(yè)正在漸入佳境。中期來看，疊加工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫與PPI同比回升，推動業(yè)績底逐步形成，在政策底與業(yè)績底的共振下，市場整體走出震蕩格局的條件正在逐步滿足。未來宏觀流動性環(huán)境的邊際變化將是市場進(jìn)一步上行的重要動力，也是市場風(fēng)格進(jìn)一步擴(kuò)散的風(fēng)向標(biāo)。

配置建議：短期來看，與經(jīng)濟(jì)修復(fù)相關(guān)度較高的汽車（含新能源車），食品飲料，消費(fèi)醫(yī)療；地產(chǎn)后周期的家電，建材，輕工等行業(yè)；以及有望受益于庫存周期回補(bǔ)的化工等行業(yè)仍值得關(guān)注。隨著市場情緒以及交易擁擠度的逐步消化，等待中報(bào)披露期結(jié)束，以及流動性環(huán)境改善，TMT板塊仍有階段性機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策推進(jìn)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。

01

政策底3.0已經(jīng)到來

自5月底以來，我們在市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期一片悲觀的環(huán)境中，全市場首提當(dāng)前大類資產(chǎn)所隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)回歸至2022年10月前后水平，政策窗口逐步打開，順周期行業(yè)有望占優(yōu)。我們在5月21日報(bào)告《“弱復(fù)蘇” 預(yù)期是否已經(jīng)充分定價(jià)》中前瞻性提示“經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修正在接近尾聲，左側(cè)布局順周期行業(yè)”；在6月18日報(bào)告《以史為鑒，穩(wěn)增長政策落地買什么》中指出“穩(wěn)增長政策有望加速，順周期行業(yè)有望迎來底部反轉(zhuǎn)”；在7月2日報(bào)告《從庫存周期看，哪些行業(yè)下半年值得關(guān)注》中指出，“積極因素不斷集聚，業(yè)績底漸行漸近”；7月23日報(bào)告《把握政策窗口期》指出“政策底3.0已經(jīng)到來，順周期依然是當(dāng)下首選”。

政策底3.0已經(jīng)到來。隨著本周重要會議落地，促消費(fèi)與地產(chǎn)政策方向逐步確認(rèn)，我們認(rèn)為繼2022年4月和2022年11月以來的第三輪政策底已經(jīng)到來。

政治局會議強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”。中共中央政治局7月24日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。政治局會議在肯定上半年“國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、總體回升向好”的同時(shí)指出經(jīng)濟(jì)面臨來自“需求不足”和“外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”的新的困難挑戰(zhàn)，“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”。對于下半年經(jīng)濟(jì)工作，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，宏觀政策上明確了“精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”，“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。此外也提及了“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”、“活躍資本市場”，釋放出積極信號。

擴(kuò)內(nèi)需是重點(diǎn)工作之一。會議強(qiáng)調(diào)，要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，特別提到了汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，以及體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)。此外還提及了發(fā)揮投資帶動，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用，促進(jìn)民間投資，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤以及增加國際航班等措施。

02

復(fù)盤2022年，兩輪政策底前后市場如何演繹

復(fù)盤2022年的兩輪政策底，一次是在4月，一次是在10-11月，兩輪政策底前市場對政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變都推動了一輪指數(shù)階段性反轉(zhuǎn)行情。如果沒有把握住4月和11月兩次政策底，對于全年收益都會帶來較大影響。

從結(jié)構(gòu)來看，前期超跌板塊有望成為反彈主力。2022年4月政策底伴隨疫情形勢的邊際好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)是反彈行情中的確定性主線（例如新能源車），以電力設(shè)備、汽車、軍工、有色為首的幾個(gè)成長與周期性行業(yè)迎來反轉(zhuǎn)行情，小盤風(fēng)格相對強(qiáng)勢。2022年11月地產(chǎn)與防疫政策的轉(zhuǎn)變確立政策底，市場反彈圍繞低估值+大盤藍(lán)籌風(fēng)格展開，地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、建材）與消費(fèi)（食品飲料、商貿(mào)零售等）板塊各有表現(xiàn)。

2.1政策1.0——2022年4月

2022年第一次“政策底”于4月底政治局會議確立。2022年3月經(jīng)濟(jì)遭遇疫情和俄烏沖突兩大新挑戰(zhàn)，疫情以上海為中心開始擴(kuò)散，動態(tài)清零策略下企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)受阻，市場對全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)的擔(dān)憂加深。到了4月市場開始出現(xiàn)一些積極變化，一個(gè)是4月13日上海新增病例從高峰2.7萬開始下降，到4月29日上海社會面首日新增病例數(shù)為0，疫情對供應(yīng)鏈的沖擊逐步修復(fù)，政策方面圍繞疫情紓困與穩(wěn)增長的政策陸續(xù)出臺，4月央行全面降準(zhǔn)。4月29日，中共中央政治局召開會議釋放穩(wěn)增長信號，隨后5月7日全國“穩(wěn)就業(yè)工作電視電話會議”、5月23日國常會進(jìn)一步部署“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子33條措施”等政策接連出臺，提出了一系列政策措施穩(wěn)定投資和促進(jìn)消費(fèi)，政策底也浮出水面。

市場領(lǐng)先政策底，5-7月指數(shù)修復(fù)至疫情前水平。受到美聯(lián)儲加息、俄烏沖突影響，疫情沖擊影響，3月初至4月26日上證指數(shù)一路下跌16.63%，市場交易情緒低迷。受到新增確診病例大幅增長的影響，3月15日上證指數(shù)一度單日下跌4.95%。而隨著4月下半月疫情出現(xiàn)曙光，復(fù)工復(fù)產(chǎn)開始有序推進(jìn)，以及一系列疫情紓困與穩(wěn)增長政策的出臺進(jìn)一步夯實(shí)了政策底。4月27日上證指數(shù)最低觸及2863點(diǎn)，隨后開啟反彈行情并持續(xù)至7月初，反彈幅度近18%，并回歸到2月初的指數(shù)點(diǎn)位。

本輪反彈行情以成長與周期風(fēng)格的超跌反彈為代表。我們將市場底（2022.4.26）前1個(gè)月至市場后3個(gè)月劃分為4個(gè)時(shí)間階段，本輪市場底前1M/后1W/后1M/后3M上證指數(shù)漲跌幅分別為-10.14%/5.57%/8.45%/13.49%。從風(fēng)格表現(xiàn)來看，前期市場避險(xiǎn)情緒濃厚，穩(wěn)定以及大盤風(fēng)格相對抗跌，表現(xiàn)最為低迷的是成長風(fēng)格，其次是周期風(fēng)格，主要受到全球流動性邊際收緊，大宗商品價(jià)格波動以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正等因素的影響。而這兩個(gè)風(fēng)格也是在市場反彈后修復(fù)彈性最大的兩個(gè)板塊，在市場底出現(xiàn)的后三個(gè)月內(nèi)漲幅高達(dá)28%以上，小盤股與微盤股也明顯上演了反轉(zhuǎn)行情。

復(fù)工復(fù)產(chǎn)與疫情變化是主線，新能源車方向行情反轉(zhuǎn)上漲。受到吉林、上海等多地疫情影響，3月開始多家車企停工停業(yè)，在3-4月電力設(shè)備、電子等行業(yè)明顯下跌，相對而言偏防御屬性的食品飲料與銀行相對抗跌。而隨著疫情進(jìn)一步優(yōu)化政策的落地，以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)步入正軌，以電力設(shè)備、汽車、軍工、有色為首的幾個(gè)行業(yè)迎來反轉(zhuǎn)行情，且行情具備持續(xù)性。

2.2 政策2.0——2022年11月

2022年第二次“政策底”于11月11日確立。2022年9月底以來，中央層面出臺了一系列房地產(chǎn)穩(wěn)市場政策，房地產(chǎn)政策由“需求端”向“供給端”轉(zhuǎn)變。10月26日證監(jiān)會放寬涉房企業(yè)融資，允許存在少量涉房業(yè)務(wù)但不以房地產(chǎn)為主的企業(yè)在A股市場融資。11月11日發(fā)布金融16條，要求保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置、依法保障住房金融消費(fèi)者合法權(quán)益、階段性調(diào)整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。房產(chǎn)“三支箭”政策正式落地，分別從信貸、債券、股權(quán)等三大融資政策支持體系向房企提供資金支持，從供給端為房地產(chǎn)強(qiáng)勢托底。

疫情政策方面，11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，標(biāo)志著防疫政策出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向，隨后強(qiáng)調(diào)“加快80歲以上人群新冠疫苗接種率”，疫情防控政策進(jìn)入新的階段。

市場于2022年10月末見底。在匯率貶值壓力、美聯(lián)儲加息、“爛尾樓”事件、疫情反復(fù)等因素影響下，三季度A股表現(xiàn)低迷。10月16日“二十大”正式開幕，會議前后市場先漲后跌，市場圍繞政策積極博弈，10月26日一行兩會提出要穩(wěn)定股市、外匯和樓市，市場情緒開始筑底企穩(wěn)，11月11日政策底正式確立。防疫政策的優(yōu)化以及穩(wěn)增長地產(chǎn)政策的出臺帶動市場對疫情以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期修正，權(quán)益市場震蕩上行，債券市場調(diào)整。10月31日上證指數(shù)最低觸及2885點(diǎn)，隨后開啟反彈行情，至年末反彈近7%，至2023年4月下旬高點(diǎn)累計(jì)反彈幅度近18%。整體來看本輪反彈行情與防疫政策的優(yōu)化和房地產(chǎn)“三支箭”政策的落地較為相關(guān)，四季度市場對于穩(wěn)增長的預(yù)期已經(jīng)開始不斷發(fā)酵，推動市場領(lǐng)先政策底見底。

風(fēng)格層面來看，市場行情從小盤切換至大盤，消費(fèi)與金融板塊快速反彈。我們將市場底（2022.10.31）前1個(gè)月至市場后3個(gè)月劃分為4個(gè)時(shí)間階段，本輪市場底前1M/后1W/后1M/后3M上證指數(shù)漲跌幅分別為-4.86%/5.91%/9.40%/13.53%。從風(fēng)格表現(xiàn)來看，市場底確立前夕微小盤風(fēng)格與成長風(fēng)格相對占優(yōu)，表現(xiàn)落后的風(fēng)格是消費(fèi)與金融。市場底確立后，周期短期領(lǐng)先，而防疫政策的重點(diǎn)變化迅速推動消費(fèi)后來居上，金融風(fēng)格亦強(qiáng)勢，成長仍然取得了正收益但相對優(yōu)勢收斂。前期表現(xiàn)不佳的大盤風(fēng)格反彈。

大盤藍(lán)籌占優(yōu)，地產(chǎn)鏈與消費(fèi)均有表現(xiàn)。經(jīng)歷了三季度的調(diào)整，上證指數(shù)PETTM再度回落到4月末11倍左右的位置，關(guān)于防疫“放開”的傳聞也時(shí)不時(shí)刺激市場情緒，疊加“二十大”開幕，市場圍繞信創(chuàng)、國金安全等主題進(jìn)行投資，計(jì)算機(jī)、國防軍工板塊表現(xiàn)較好，但大盤指數(shù)層面市場等到10月末見底，政策掛鉤的地產(chǎn)鏈與消費(fèi)并未啟動。11月開始市場信心企穩(wěn)，地產(chǎn)三支箭帶動下基建、地產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊陸續(xù)走強(qiáng)。在防控二十條措施宣布后，受疫情影響較大的消費(fèi)板塊也走強(qiáng)，消費(fèi)內(nèi)部相對強(qiáng)勢的板塊包括食品飲料、家電、商貿(mào)零售等。整體來看，反彈方向以低估值與大盤藍(lán)籌為代表，地產(chǎn)鏈與消費(fèi)均有表現(xiàn)。

03

政策底與業(yè)績底共振，這次不一樣

近期穩(wěn)增長與擴(kuò)內(nèi)需政策明顯發(fā)力，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。近期重點(diǎn)領(lǐng)域促消費(fèi)政策頻出，7月12日發(fā)布《商務(wù)部等13部門關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)若干措施的通知》，7月20日發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)電子產(chǎn)品消費(fèi)的若干措施》、《關(guān)于促進(jìn)汽車消費(fèi)的若干措施》，一系列促消費(fèi)政策的出臺旨在進(jìn)一步激發(fā)市場活力，提高居民消費(fèi)能力，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。7月14發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步抓好抓實(shí)促進(jìn)民間投資工作努力調(diào)動民間投資積極性的通知》，旨在為民營經(jīng)濟(jì)提供更好的發(fā)展環(huán)境和更多的政策支持，提高民營經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量效益和競爭力，推動民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。7月21日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》。

另一方面，中報(bào)預(yù)告與我們的盈利預(yù)測均顯示，業(yè)績底正在漸行漸近。與A股盈利高度相關(guān)的工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)4個(gè)月降幅收窄。基于我們的宏觀與中觀數(shù)據(jù)前瞻（詳情可參考7.9《是時(shí)候關(guān)注業(yè)績底了》），預(yù)計(jì)全2023Q2A全/A兩非歸母凈利潤經(jīng)調(diào)整預(yù)測增速為5.54%/-3.26%，相對Q1的業(yè)績真實(shí)增速變動2.82%/2.14%。

截至7月29日，A股共約1786家上市公司披露2023年中報(bào)業(yè)績預(yù)告，占全部上市公司比例為35%。全A預(yù)喜率（預(yù)增/續(xù)盈/略增/扭虧）達(dá)到46%，已披露上市公司2023H1預(yù)告營收中位數(shù)為8.73億元，預(yù)告凈利潤中位數(shù)為0.35億元。整體法下當(dāng)前已披露的上市公司2023H1預(yù)告歸母凈利潤同比增速為-16%，而中位數(shù)計(jì)算下預(yù)告業(yè)績增速為26%，顯示已披露公司業(yè)績表現(xiàn)分化。

盈利前瞻模型與中報(bào)預(yù)告均反映可選消費(fèi)與出行鏈為景氣核心線索。從預(yù)測模型模型來看，我們統(tǒng)計(jì)了上游材料、中游制造、必選消費(fèi)、可選消費(fèi)、金融地產(chǎn)、基建與公用事業(yè)、TMT等板塊2023年中報(bào)盈利預(yù)測，其中基建與公用事業(yè)（112.4%，交運(yùn)板塊拉動），以及可選消費(fèi)（48.3%，主要受汽車行業(yè)拉動）板塊預(yù)測業(yè)績增速更高，中游制造（22.1%）業(yè)績前瞻較為穩(wěn)健，機(jī)械設(shè)備與輕工業(yè)績提速。金融地產(chǎn)（5.7%）前瞻業(yè)績環(huán)比略有下行，但非銀前瞻業(yè)績明顯改善。上游材料預(yù)測業(yè)績增速顯著下滑（-66.6%）。前瞻業(yè)績顯示高景氣的細(xì)分行業(yè)包括：交運(yùn)（航空機(jī)場、鐵路公路）、小金屬、農(nóng)林牧漁、非銀（證券保險(xiǎn)）、工程機(jī)械、中藥、汽車、輕工、商貿(mào)零售、公用事業(yè)（電力）等。前瞻業(yè)績顯著改善的細(xì)分行業(yè)包括：航空機(jī)場、小金屬、輕工、工程機(jī)械等。

從中報(bào)預(yù)告來看，消費(fèi)與穩(wěn)定預(yù)喜率居前。2023H1預(yù)告業(yè)績增速相對居前的為金融、消費(fèi)、穩(wěn)定風(fēng)格，預(yù)告凈利潤增速中位數(shù)達(dá)到50%以上，其中消費(fèi)和穩(wěn)定風(fēng)格預(yù)喜率達(dá)到55%，金融風(fēng)格預(yù)喜率為46%。周期風(fēng)格凈利潤縮水，預(yù)告業(yè)績增速中位數(shù)為負(fù)，達(dá)到-21.9%。成長風(fēng)格預(yù)喜率為43%，但預(yù)告業(yè)績增幅中位數(shù)為13.87%相對落后。

行業(yè)層面，非銀、美容護(hù)理、家電、社服、汽車等消費(fèi)板塊預(yù)喜率居前。有15個(gè)行業(yè)預(yù)喜率超過50%，其中非銀、美容護(hù)理、家電、社服、汽車等行業(yè)預(yù)喜率在60%以上，主要集中在可選消費(fèi)板塊。中位數(shù)法下，大部分行業(yè)2023H1預(yù)告業(yè)績增速為正，增速靠前的板塊為社服（113%）、美容護(hù)理（80%）、非銀（79%）、紡服（70%）與交通運(yùn)輸（64%），反映疫情影響消退疊加基數(shù)效應(yīng)下的業(yè)績彈性改善。細(xì)分行業(yè)中，業(yè)績景氣核心線索包括：①出行鏈（旅游、酒店餐飲、航空機(jī)場、鐵路公路）；②大眾消費(fèi)（白電、汽車、化妝品與個(gè)護(hù)、調(diào)味品、服裝家紡、中藥）；③新能源（光伏、風(fēng)電）；④金融（證券）；⑤電力；⑥地產(chǎn)竣工鏈（裝修建材）。

04

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策推進(jìn)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選

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