理想汽車2023年Q2財(cái)報(bào)發(fā)布之初，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這還是一份不錯(cuò)的成績(jī)（銷量和利潤(rùn)都在預(yù)期之內(nèi)），只是當(dāng)天開盤之后股價(jià)并沒有如期“大漲”，甚至還是以“大跌”收尾，這無(wú)疑給看多者以重?fù)簟?/p>

許多朋友又開始從結(jié)果倒退原因：市場(chǎng)如此反饋必有原因。此后一段時(shí)間，市場(chǎng)中“看衰觀點(diǎn)”比例明顯提高，其中大多圍繞“未來(lái)成長(zhǎng)性”，“行業(yè)內(nèi)卷”等話題開展。

(相關(guān)資料圖)

我們?cè)谌粘７治鲋薪?jīng)常要面臨“市場(chǎng)有效性”和“市場(chǎng)無(wú)效”兩大觀點(diǎn)的對(duì)抗，前者認(rèn)為市場(chǎng)的一舉一動(dòng)都有其必然性，而后者則認(rèn)為市場(chǎng)常常失效，對(duì)其不可過于崇拜。

兩大學(xué)派互相不服，各有擁躉，在此次理想財(cái)報(bào)上也得到了展現(xiàn)。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，理想的估值能力躍升始于2022年10月，此時(shí)恰逢L9交付期，企業(yè)銷售規(guī)模開始領(lǐng)先于同類企業(yè)，理想的造車爆款效果突出，這是目前為止理想股價(jià)走高的重要原因；

其二，行業(yè)降價(jià)潮愈演愈烈（即便行業(yè)協(xié)會(huì)呼吁也無(wú)濟(jì)于事），相比于蔚來(lái)和小鵬對(duì)降價(jià)的“主動(dòng)性”，理想對(duì)降價(jià)要冷淡許多，但其新車的定價(jià)中樞已經(jīng)下行，行業(yè)的不景氣因素已經(jīng)影響到了理想的經(jīng)營(yíng)策略，若行業(yè)短期內(nèi)不能得到好轉(zhuǎn)，理想未來(lái)的新車的定價(jià)能力便要受到持續(xù)挑戰(zhàn)；

其三，在美股不確定性加大之時(shí)，作為成長(zhǎng)股的代表理想很難“潔身自好”，股價(jià)的齊跌并不完全是經(jīng)營(yíng)基本面的投射，亦有我們經(jīng)常忽視的流動(dòng)性因素使然，與其爭(zhēng)論市場(chǎng)有效或無(wú)效，不如反思自身的分析框架是否足夠完善。

股價(jià)大漲恰逢新車大賣

我們首先整理了造車新勢(shì)力（蔚來(lái)，理想，小鵬）和金龍指數(shù)自2020年9月至今的股價(jià)漲跌情況（起點(diǎn)設(shè)為“1”），見下圖：

在全球央行大放水以及我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策等因素刺激之下，造車新勢(shì)力企業(yè)在過去曾經(jīng)創(chuàng)造了不小的資本神話。短期內(nèi)股價(jià)上漲數(shù)倍，大幅跑贏中概金龍指數(shù)，這些企業(yè)也成為彼時(shí)投資者的寵兒，直到如今熱度仍未散去。

好景不長(zhǎng)，自2022年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息之后，上述企業(yè)市值便急轉(zhuǎn)直下，如果說(shuō)加息之初三大企業(yè)股價(jià)漲跌幅度雖然有所差異，但節(jié)奏大致相當(dāng)（基本同步漲跌），直到2022年10月之后，上述默契才被打破。

在此之后，理想股價(jià)一騎絕塵，又回到了歷史的高光時(shí)刻，而蔚來(lái)和小鵬則展現(xiàn)了成長(zhǎng)性瓶頸，與中概大盤一同陷入泥淖無(wú)法自拔。

我們注意到，此時(shí)恰逢理想L9的交付期，其新車交付量開始大幅領(lǐng)先于其他兩家企業(yè)。若以成長(zhǎng)性預(yù)期定價(jià)，理想則以此獲得更高的市場(chǎng)定價(jià)能力（如市銷率開始走高），以此撬動(dòng)市值規(guī)模。

業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)面數(shù)據(jù)與資本市場(chǎng)表現(xiàn)互相驗(yàn)證，市場(chǎng)在此展示了有效性的一面。其后隨著L8，L7等車型陸續(xù)進(jìn)入交付期，理想擅長(zhǎng)打造“爆款”的優(yōu)勢(shì)得到充分肯定，這些也都體現(xiàn)在了市場(chǎng)的定價(jià)策略中：給予企業(yè)充分溢價(jià)能力。此時(shí)理想開始大幅跑贏同類企業(yè)。

產(chǎn)品定價(jià)實(shí)質(zhì)上趨于保守

那么我們?nèi)绾蝸?lái)解讀Q2財(cái)報(bào)之后的市場(chǎng)表現(xiàn)呢？

回到行業(yè)“內(nèi)卷”化這一背景，總需求不足已經(jīng)非常確定之時(shí)，傳統(tǒng)燃油車轉(zhuǎn)型和新入局者又提高了行業(yè)的總供給，供需關(guān)系需要重新平衡，代價(jià)便是行業(yè)整體上需要降利潤(rùn)?，F(xiàn)金流。許多企業(yè)或主動(dòng)或被動(dòng)陷入價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)和外界觀感帶來(lái)很大擾動(dòng)，如蔚來(lái)和小鵬，在價(jià)格戰(zhàn)中毛利率幾乎要淪陷為負(fù)值，多年努力幾乎白費(fèi)，這是非?？植赖?。

在媒體報(bào)導(dǎo)以及理想公開的表達(dá)中，均未有“降價(jià)”訴求的表達(dá)，這也成為對(duì)其“看多”的一大理由，行業(yè)如此“內(nèi)卷”但企業(yè)仍不講價(jià)，這妥妥的優(yōu)質(zhì)企業(yè)嘛，可果真如此嗎？

我們?cè)诖艘雰蓚€(gè)指標(biāo)：

其一，毛利率往往是衡量企業(yè)定價(jià)權(quán)的重要指標(biāo)，定價(jià)能力越強(qiáng)，毛利率越高；

其二，PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)），該指數(shù)一方面反映了市場(chǎng)總需求，需求量越大，企業(yè)便會(huì)上調(diào)出廠價(jià)格，另一方面該指標(biāo)亦受上游原材料價(jià)格起伏波動(dòng)制約，如此前在“輸入性通脹”愈演愈烈之時(shí)，PPI乃是居高不下的，此時(shí)企業(yè)乃是被迫提高出廠價(jià)格。

理論上PPI與毛利率關(guān)系就存在以下互動(dòng)關(guān)系：

1）同升同跌，PPI主要反饋了總需求變化，成本因素相對(duì)淡化（原材料價(jià)上漲被需求導(dǎo)致的價(jià)格上調(diào)所對(duì)沖）；

2）一升一降，如當(dāng)成本因素占據(jù)主流位置且行業(yè)“內(nèi)卷化”使企業(yè)無(wú)法自由調(diào)控市場(chǎng)價(jià)格(漲價(jià)），就會(huì)產(chǎn)生由于原材料成本上漲背景下的PPI上漲，與此同時(shí)企業(yè)毛利率反而收縮。

我們統(tǒng)計(jì)了所有A股汽車制造業(yè)的毛利率（包含主板，科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板和新三板），將其與汽車制造業(yè)PPI進(jìn)行對(duì)比，見下其中圖

圖中兩條折線表現(xiàn)出非常明顯的同步性，依上述邏輯，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的定價(jià)機(jī)制與市場(chǎng)需求關(guān)系密切（原材料也會(huì)有一定影響，但權(quán)重要低于需求）?？紤]到2022年Q2行業(yè)PPI仍在下降通道，可以預(yù)見我國(guó)汽車制造企業(yè)接下來(lái)仍將面臨嚴(yán)峻的毛利率問題。降價(jià)潮只是開始，距離結(jié)束尚有時(shí)間。

帶著上述分析框架，我們?cè)倏蠢硐肫嚺c行業(yè)PPI的表現(xiàn)。作為汽車行業(yè)后起之秀，理想在創(chuàng)業(yè)之初是無(wú)法規(guī)避行業(yè)“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”的，在上圖中最初理想的毛利率與行業(yè)PPI也呈現(xiàn)強(qiáng)互動(dòng)關(guān)系，直到2023年之后兩條折線走勢(shì)開始分化，理想毛利率仍處于修復(fù)期而行業(yè)PPI已經(jīng)急轉(zhuǎn)直下了。

這一方面反饋了理想確實(shí)并未“積極”參與行業(yè)降價(jià)潮，使企業(yè)可以擁有高于同類企業(yè)的毛利水平，另一方面行業(yè)總需求下降必然會(huì)對(duì)上游原材料價(jià)格帶來(lái)很大影響，如碳酸鋰，鋼鐵等大宗商品價(jià)格近期都相當(dāng)疲軟，個(gè)體企業(yè)便可在此逆向收獲行業(yè)下行紅利。

那么問題又來(lái)了，2023年Q2理想車輛毛利率為21%，上年同期為21.2%，若以上述框架，理想本季度毛利率應(yīng)該有更好表現(xiàn)的，這又是何原因呢？

表面上理想對(duì)降價(jià)并未表達(dá)過熱忱，但實(shí)際上內(nèi)卷已經(jīng)影響了企業(yè)的定價(jià)能力，雖然未似同類企業(yè)那般大幅下降，自L9開始定價(jià)實(shí)際上已經(jīng)開始保守，在一個(gè)下行周期內(nèi)，企業(yè)可以通過自身努力規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但若要完全走出獨(dú)立行情是非常難的，理想當(dāng)然也不例外。

至此我們大致可以總結(jié)市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前理想的觀感：

其一，在行業(yè)總需求受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，且行業(yè)紛紛祭起價(jià)格戰(zhàn)大旗之時(shí)，理想也開始從七座向六座，五座等強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)車型進(jìn)軍，當(dāng)前定價(jià)獨(dú)立性已經(jīng)受到影響，未來(lái)面臨不確定風(fēng)險(xiǎn)的可能性也在加大，市場(chǎng)定價(jià)就會(huì)趨于謹(jǐn)慎；

其二，如前文所言，當(dāng)前市場(chǎng)給理想的定價(jià)始于2022年10月走出銷售獨(dú)立行情后，2023年Q3企業(yè)預(yù)期交付量在10萬(wàn)輛左右，較之Q2的86533輛環(huán)比增長(zhǎng)為15%，加之行業(yè)下行壓力的不斷加大，此前亢奮心態(tài)的成長(zhǎng)性預(yù)期也需要調(diào)整；；

其三，在“市值=利潤(rùn)*市盈率”這一公式中，利潤(rùn)主要來(lái)自于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，也是我們分析財(cái)報(bào)的目的，但市盈率（也是企業(yè)估值的杠桿能力）一方面來(lái)自于企業(yè)的成長(zhǎng)性，另一方面則要考慮市場(chǎng)的流行性以及風(fēng)險(xiǎn)偏好，近期美國(guó)資本市場(chǎng)面臨流動(dòng)性回撤（利率中樞上行）與風(fēng)向偏好收緊（股市下行明顯），這些也都會(huì)影響理想的估值能力。

在短期可觀的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與中期風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判之下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的分歧也會(huì)增加，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。

在一個(gè)宏大且光明的新能源（或者智能汽車）賽道上，理想以及同類企業(yè)所面臨的紅利是巨大，只是千里之行始于足下，唯有充分認(rèn)識(shí)到挑戰(zhàn)和困難，才可以走到最后，尤其在這么一個(gè)紛繁復(fù)雜的時(shí)期內(nèi)。

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